OLG München, Beschluss vom 13.11.2018, 31 Wx 372/15

Bei der Ermittlung des bewertungsrelevanten (unternehmensspezifischen) Betafaktors ist es von entscheidender Bedeutung, welches Verhältnis von Eigenkapital zu verzinslichem Fremdkapital besteht. Im Betafaktor werden das operative Risiko sowie bei vorhandener Verschuldung das Kapitalstrukturrisiko abgebildet. Das OLG München hat entschieden, dass sich das den Eigenkapitalgebern zuzurechnende operative Risiko mindert, wenn Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos übernehmen. Mit steigender Verschuldung sinkt dann der verschuldete Betafaktor des Bewertungsobjekts.

Abb.: Zusammensetzung des Kapitalisierungszinssatzes

Praxis-Info!

Im Zusammenhang mit der Ermittlung von Eigenkapitalkosten drückt der Betafaktor das systematische (d.h. nicht durch Diversifikation eliminierbare) Risiko des Bewertungsobjekts aus. Das systematische Risiko setzt sich zusammen aus dem operativen Risiko und dem Kapitalstrukturrisiko. Sofern das Bewertungsobjekt teilweise fremdfinanziert ist, steigt grundsätzlich das Kapitalstrukturrisiko, und der gesamte (verschuldete) Betafaktor des Bewertungsobjekts steigt ebenfalls.

In der Vergangenheit wurde in der Literatur bereits mehrfach diskutiert, inwieweit eine teilweise Fremdfinanzierung auch das operative Risiko des Bewertungsobjekts beeinflusst bzw. ob Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos übernehmen. Die Eigenkapitalkosten werden bei Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 regelmäßig nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt. Dem CAPM zufolge entsprechen sich Fremdkapitalkosten und der risikolose Basiszinssatz. Die Fremdkapitalgeber tragen beim CAPM insofern keine operativen Risiken. Diese Annahme ist in der Realität regelmäßig nicht gegeben, weil die Fremdkapitalkosten den risikolosen Basiszinssatz übersteigen. Fremdkapitalgeber fordern somit ebenfalls eine Risikoprämie zum risikolosen Basiszinssatz.

Sofern diese Risikoprämie der Fremdkapitalgeber auf systematische Risiken zurückzuführen ist, übernehmen Fremdkapitalgeber auch einen Teil des operativen Risikos. In der Unternehmensbewertung wird diesem Umstand bei der Ermittlung von Eigenkapitalkosten durch die Berücksichtigung eines Betafaktors für das Fremdkapital Rechnung getragen (sog. Debt Beta). Die Möglichkeit zur Berücksichtigung eines Debt Beta hat das IDW bereits im Praxishinweis 2/2018 zu den Besonderheiten bei der Bewertung (hoch) verschuldeter Unternehmen aufgegriffen.

Ob der Ansatz eines Debt Beta mit den Grundsätzen ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung in Einklang zu bringen ist, ist in der Literatur weiterhin umstritten. Das OLG München hat mit Beschluss vom 13.11.2018, Az. 31 Wx 372/15, entschieden, dass der Ansatz eines Debt Beta sachgerecht ist, wenn die entsprechenden Voraussetzungen dafür vorliegen.

WP/StB Prof. Dr. Christian Zwirner,
Dr. Kleeberg & Partner GmbH WPG StBG, München (www.kleeberg.de)

BC 8/2019 

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